２００４年，宏观调控是人们关注的焦点，随着一系列政策出台，尤其是４月一系列的调控政策和１０月人民银行升息，较为有效地调控了宏观经济。对于房地产业来说，２００４年也经历了不平静的一年，一方面一系列紧缩政策使银行贷款规模锐减，融资成本提高、融资难的问题成为开发商必须面对的难题；另一方面关于“地方泡沫”的讨论不绝于耳。

    尽管如此，从最终结果来看，２００４年房地产业依然保持了较快的增长势头。据国家统计局２００４年１２月１２日公布的统计数据，１～１１月全国商品房新开工面积为４．９亿平方米，同比增长１１．７％；供给增加的同时，房价也同步上升，１～１１月，全国商品房平均销售价格为２７５９元／平方米，同比上涨１２．５％。因此可以发现，尽管存在诸多的外在因素影响，受到城市化进程加快、国民经济快速增长、消费结构升级等诸多内在因素影响，房地产行业依然保持着较快的增长。

    理论上讲，房地产作为商品，其价格变动受到供求关系的影响，因此土地供给、国民经济增长、城市化、消费结构变化等因素是影响房地产业发展的重要内在因素，同时从实证角度来看，外在因素例如政策变动对房地产的发展趋势、尤其是对房地产短期价格波动也将产生较为明显的影响。例如２０世纪８０年代的日本、台湾由于本币汇率上升导致了房地产价格大幅上涨；同样，９０年代中期以来在美联储连续降息的刺激下，美国房地产价格也是大幅上升。我国２００３年以来的经验同样告诉我们，金融政策因素是房地产业发展不可忽视的重要外在因素。

    ２００５年金融政策对房地产业可能朝向相对不利的方向发展

    对于房地产业来说，具体的金融政策大致包括三方面：利率政策、汇率政策和信贷政策。从目前情况来看，除了信贷政策可能较为明朗之外，利率、汇率是否变动还存在较多的不确定性因素，而且影响也是不同的。

    从信贷政策来看，我们估计２００５年对于房地产投资信贷政策可能会进一步偏紧。主要原因是：第一，根据中央经济工作会议精神，２００５年将对投资进行适度控制，而投资中重要的内容就是房地产投资，因此房地产投资规模将受到管理层高度关注；第二，人民银行近期工作会议将今年信贷计划定为２．５万亿元，考虑到商业银行降低不良贷款率的内在要求，商业银行将高度关注信贷风险，因此在贷款过程中将保持相对稳健的政策，因此今年信贷规模可能会较２００４年进一步收缩，很难完成预期信贷目标；第三，从２００４年的政策实践来看，更多的是调控房地产供给，当时操作的效果并不理想，今年可能会在需求层面采取一些措施，平抑需求。因此估计２００５年的信贷政策一方面是提高按揭贷款的门槛，降低按揭的成数；另一方面在贷款总规模上将有所控制。由于目前房地产投资对银行信贷的依赖度过高，因此一旦信贷政策继续紧缩，一些开发商将再度面临资金链断裂的风险，从而被迫从市场中退出。

    从利率政策变动趋势来看，一方面美联储连续升息，在２００５年可能再升息一个百分点，美国升息对中国的影响将逐渐体现；同时国内经济发展来看，２００５年随着美元贬值、石油等能源价格上涨以及国内投资增长较快导致的成本推动性物价上涨，最终都不可避免地影响到ＣＰＩ的增长，因此尽管目前官方研究报告认为２００５年没有升息的必要性，但是市场较为普遍的判断是可能的升息幅度在２５ＢＰ－７５ＢＰ之间（１ＢＰ＝０．０１％）。连续的升息对于房地产投资尤其是投机的影响是毋庸置疑的。

    汇率变动对房地产业的影响较为复杂

    ２００５年人民币汇率是否会作出调整依然备受关注，也同样充满了争议。尽管理论上，支持人民币升值的因素很多，但是由于汇率对一国宏观经济的影响非常复杂，一旦升值，可能将产生一系列无法预料甚至是难以控制的负面效果。因此各国一般采取较为稳健的汇率政策。

    ２００４年１２月８日温家宝总理在出席第七次中欧领导人会议时明确指出，中国将逐步实行人民币弹性汇率机制。尽管如此，市场对人民币升值的预期依然强烈，例如２００４年１２月底摩根大通的研究报告就认为２００５年人民币兑美元可能升值７％。与此同时，美元持续贬值为豪赌人民币升值者提供了又一个筹码。中国银行行长助理朱民在第二届国际金融论坛年会上担忧地表示，２００５年美元可能贬值１０％左右，人民币和其他亚洲货币会受到升值的巨大压力。

    由此可见，人民币升值对房地产将产生怎样的影响，成为我们必须关注的一个现实问题。

    从理论上将，人民币升值对于房地产价格的影响主要通过以下两个渠道实现：

    一是流动性效应。这种效应主要反映在两方面：一是升值预期中的资金流动，即当市场预期人民币将要升值时，大量的短期投机性资金将涌入中国，这些“游资”中相当一部分将流向房地产市场，从而推高房地产价格；二是人民币升值之后的流动性。人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多，而且收益水平相对可观，或者投资者预期货币将持续升值，则将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，股市和房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致股市上涨，房地产价格上扬。

    二是财富效应。人民币升值意味着进口商品价格的下降，进而带动国内一般消费品价格的走低，多余的购买力将大量进入资产领域，其中房地产将成为货币进入的主要方面。

    上述效应对于房地产的影响还受到人民币是否会持续升息的预期影响。

    如果投资者普遍预期人民币还将持续升值，这种预期对于流动性效应和财富效应将产生明显的放大效果，从而带动房地产价格的大幅上涨。例如日本在接受了“广场协议”之后，１９８５－１９９０年间日元大幅升值，１９８５年１美元兑换２６０日元，到了９０年代，创下了１美元兑换７９．５日元的新纪录。在日元大幅升值的同时，大量资金投入房地产市场，日本地产价格指数上涨了４倍多，并最终酝酿成巨大的泡沫。２０世纪９０年代之后，地产泡沫破灭，日本不动产整体跌幅达到了７５％。这种经历不仅出现在日本，台湾在货币持续升值之后同样经历了由暴涨到暴跌的过程，对经济造成了严重损害。

    反之，如果投资者认为升值是一步到位，则升息之前涌入的大量游资可能会选择获利了解的策略，游资大规模退出则可能会导致房地产价格的大幅下跌。

    对于我国而言，自２００３年以来由于人民币升息的呼吁不绝于耳，在汇率调整预期下，国际游资早已通过各种渠道进入国内房地产业。有统计表明，２００３年末我国外汇储备增加约１１６９亿美元，但贸易顺差仅为２５５．３亿美元，外商直接投资约为５７０亿美元，缺口约３４４亿美元，其中可能就有大量的投机资金在其中；２００４年外汇储备余额６０９９亿美元，同比增加了５１．３％，新增２０００多亿美元，其中具有大规模的投机资金。这种情况同样反映在香港市场。根据香港金融管理局公布的数据，仅２００４年１０月一个月，香港银行体系的总结余增加了近６０亿港元，达到约９０亿港元的高位，而正常情况的数字仅为５亿港元。因此如果人民币汇率做出调整之后，国际游资停止对国内房地产市场的投机，大量撤离，则可能导致一些地区和城市房地产价格的大幅下降。诺贝尔经济学奖获得者、“欧元之父”蒙代尔甚至认为届时房地产市场有崩盘的危险。

    由此可见，如果较为全面地分析升值对房地产的影响，我们将发现，在升值预期较为强烈的背景下，由于国际游资的大量涌入，房地产价格有望保持上涨的趋势；如果政府发出明确的不升值信号，则国际游资进入速度放慢，甚至已经进入部分可能将逐步撤离，这时国际游资对国内房地产市场的影响相对较小；最为复杂的情况是升值以后的表现。一般来说，人民币升值后房地产价格（尤其是一些大城市的高档楼盘）上涨的幅度将非常明显。但是，届时升值预期是否会发生根本性变化，对价格后续变动影响是不同的。而这种预期一般是建立在对升值幅度判断的基础之上的，即升值是一步到位还是渐进的。尽管理论上认为如果一步到位，游资可能将获利了结。但是由于升值空间很难具体衡量，而且当前国际金融市场投机资本规模庞大，可能会借机不断推高人民币汇率，从而陷入欲罢不能的境地，这时货币当局能否调控是很难预期的，因此房地产价格可能会继续上涨。

    汇率变动之后影响房地产价格走势的另一个因素是政策组合，即国内利率政策和信贷政策的配合情况。例如日本在升值之后，为了刺激国内经济连续降低利率，大规模增加流动性，从而进一步推高了房地产价格。同时，届时的国际金融环境可能也是重要的变量，例如受美元连续升息的紧缩政策影响，全球证券市场流动性将受到极大影响，因此也势必会对游资流动产生很大的影响。

    由此可见，尽管人民币升值的影响从直观上来看，似乎是导致房地产价格连续上涨，但是否会成为价格变动的转折点以及价格上涨的持续性以及价格持续上涨的潜在风险（地产泡沫的释放时具有巨大的破坏效果）是否严重，是较为复杂的问题。需要具体看待货币当局货币升值的幅度、市场预期以及届时的政策组合和宏观经济环境等。

 杨辉